投资要点： 汽车行业产、销增速同比自7月以来已经连续3个月保持在20%以上。但我们认为，行业增速的快速反弹主要系政策退出扰动叠加去年同期低基数效应所致。投资者不宜放大行业回升效果，应正视行业分化实质，从产品结构差异入手，提前回避经营弱势的车企。 基本面分析： 政策即将退出，需求快速释放，叠加低基数效应，导致月度同比快速回升。2016年9月，汽车产、销分别完成253.1万辆和256.4万辆，比上年同期分别增长32.8%和26.1%，7月以来行业产销增速持续维持在20%以上。一方面，始于2015年10月的低排量汽车税收优惠即将退出，购车需求提前释放；另一方面，上年7-9月基数极低；两个因素叠加使得近3月行业增速明显回升。展望2017年，政策实际退出叠加2016年高基数，行业增速可能明显放缓。 行业分化加剧，SUV、自主品牌及日韩系、低排量车型增速良好，高端车延续负增长。分车型来看，SUV、MPV一直维持强势，基本型轿车有所回升，交叉型轿车持续弱势；分品牌来看，自主品牌及日韩系车增速回升明显，但德系、美系增速回升缓慢；分排量来看，1.6L及以下车型增速回升明显，1.6L及以上高端车型延续负增长。随着政策退出及需求提前释放，预计2017年行业增速将放缓，行业分化情况将更加严重，符合消费者偏好的SUV、MPV等车型仍将强势，符合产业变迁趋势的新能源汽车亦将受追捧，但产能相对过剩，消费者偏好已在减弱的交叉型轿车、基本型轿车仍将弱势。 不宜放大短期政策扰动的效果；行业分化背景下，宜从产品结构差异筛选车企个券。汽车行业税收优惠政策刺激会在政策执行初期、政策退出前期影响产销情况，但因政策刺激导致的短期扰动即将过去。投资者不宜放大短期经营数据改善的影响，甚至以此作为指导参与相关债券投资；相反，投资者应警惕2017年行业增速可能放缓，并提前回避弱资质个券。从产品结构来看，SUV、自主品牌及日韩系、低排量车型增速良好，而交叉性轿车、基本型轿车、大排量高端车增速不佳，因此，行业分化的大背景下，建议投资者从企业产品结构入手挖掘优势个券。 信用策略： 汽车行业个券亦可“一半清醒一半醉”。一方面，近期行业产销增速快速回升，会提升投资者对相关个券的关注度，资金欠配的背景下，投资者对行业个券会较为乐观，使得收益率延续下行；另一方面，2017年行业增速放缓、车企分化加剧亦将为大概率事件。因此，建议投资者在享受行业收益率下行的同时，对部分产品结构不佳、缺乏制造柔性、研发能力弱的车企个券锁定收益。 正文一、从产品结构差异挖掘车企个券中汽协公布的汽车行业最新产销数据显示，2016年9月，汽车产、销分别完成253.1万辆和256.4万辆，比上年同期分别增长32.8%和26.1%；2016年1-9月汽车产、销分别完成1942.2万辆和1936.0万辆，比上年同期分别增长13.3%和13.2%。汽车行业产、销自7月以来已经连续3个月保持在20%以上，增速较快（图1、图2）。那么，汽车行业产销快速增长是否意味着行业信用基本面在快速改善？中长期来看，行业个券的筛选逻辑是什么？ 1.1政策即将退出，需求提前释放，叠加基数效应，导致月度增速快速回升政策即将退出，需求提前释放系近3月增速大幅回升的重要影响因素。始于2015年10月的《财政部国家税务总局关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》（以下简称“《通知》”）政策影响，使得低排量汽车税收大幅优惠。税收优惠刺激下，《通知》实施后的3个月时间里，汽车产量、销量快速反弹，但随后的半年时间内回落较为明显。《通知》将于2016年12月31日退出，为享受优惠政策，购车需求有动力在优惠政策退出前提前释放，由此，近3月行业产销增速大幅回升。我们预计到年底之前，汽车行业仍将保持中高速增速，但相对近期高点有所回落。基数效应亦为近期增速回升的影响因素。2015年伊始，因经济整体低迷，汽车购置意愿相对不足，2015年1-7月行业增速持续下移，7月达到最低点（销量同比-7.2%、产量同比-11.8%），10月开始快速回升（详见图1、图2）。受2015年7月以来的低基数影响，2016年7月开始，行业增速出现快速上行。但同时，我们也注意到，2015年10-12月，行业增速出现快速回升，高基数效应下，我们认为2016年10-12月行业增速将有所放缓。展望2017年，因2016年全行业增速整体较高，若政策再按计划退出，则2017年行业增速可能明显放缓。综上，政策退出预期、低基数效应使得7-9月行业增速明显回升。展望四季度，政策退出预期叠加上年的高基数效应，可能使得10-12月的行业增速从近期高点回落，但仍将保持中高速增长 。不过，展望2017年，政策实际退出叠加2016年的高基数效应，将使得2017年行业增速明显放缓，需关注。1.2行业分化明显，中低端车型系增长主动力数据显示，2016年以来汽车行业分车型、分品牌、分排量分化非常明显。分车型来看，2016年以来，SUV、MPV、基本型轿车增速回升推动汽车行业整体回升，交叉型汽车增速依然维持在较低水平，基本型轿车的增速依然明显小于SUV、MSPV等，SUV、MPV同比增速持续维持在较高水平（图3）。分品牌来看，近期自主品牌、日系、韩系汽车环比增速增长较快，而德系、美系汽车增速相对缓慢（图4）。自主品牌及日韩系汽车小排量中低端汽车占比较大，而高端汽车多为德美系汽车，这或可显示出，中低端汽车需求、高端汽车需求存在较大分化。 从汽车排量来看，2015年10月以来，1.6L及以下汽车增速快速回升（图5），而1.6L以上汽车中，近2.5-3.0L汽车销售增速有所回升，其他品种均为负增长（图6）。结合前述分品牌统计数据可知，2016年以来，中低端汽车快速回升系增长主因。 综上，从车型来看，SUV、MPV等消费者青睐的车型依然为行业增长的主力；从品牌来看，自主品牌、日韩系中低端车型系增长主力；从排量来看，1.6L及以下低排量汽车系增长主力。一方面，居民汽车普及率不高，大众需求尚未饱和，另一方面，政策刺激主要面向1.5L及以下小排量车型，两方面因素综合导致中低端车型销售良好，而对购买力相对依赖，受经济周期影响较大的中高端车型继续调整。上市公司经营情况亦从微观角度验证汽车行业分化加剧。从上市公司2016H1业绩情况及2016Q3业绩预告来看，21家整车上市车企中，2016H1营收增速大于10%的企业占10家，营收增速小于0的企业7家，出现经营性亏损的企业2家，业绩分化较为明显。从6家公告了2016Q3业绩预告的企业来看，业绩预增的企业4家，且增速均保持在较高水平，业绩预亏企业2家。业绩预赢企业中，比亚迪、中通客车主要系新能源汽车业务快速增长，小康股份主要系新款SUV产销快速增长，海马汽车主要系其SUV、MPV等车型增加，产品结构优化。值得注意的是，近期新能源汽车骗补审查对新能源汽车影响较大，但我们认为，短期的骗补审查会在中长期净化行业生态，新能源汽车作为行业产业变革的重要方向，仍将持续受益。业绩预亏企业主要为一汽轿车及一起夏利。一汽轿车业绩亏损主要系主流产品销售价格下跌、销量下滑。公司产品以基本型轿车为主，产品结构难以跟随市场需求。一起夏利业绩亏损主要系产品升级和结构调整的步伐没有跟上市场需求快速变化的要求，产销规模受到较大影响。显然，汽车行业中，政策支持力度较大的新能源汽车，近年居民消费习惯存在明显偏好的SUV、SPV等经营状况持续良好，而传统基本型轿车竞争持续加剧、盈利持续弱化，行业分化较为明显。我们预计随着2017年行业增速放缓，行业分化情况将更加严重。 1.3不宜放大短期政策扰动的效果，从产品结构差异挖掘分化中处于弱势的个券如前所述，税收优惠政策刺激会在政策执行初期以及政策退出前期影响汽车行业产销情况。目前已处于政策退出前期，且叠加前期低基数效应影响，近期行业增速快速回升。但是，因政策刺激导致的短期扰动终将过去，随着政策退出，以及今年高基数效应，可能导致明年行业增速明显放缓。随着行业增速放缓，行业内企业分化将越加严重。由此，投资者不宜放大行业经营数据的短期改善，甚至以此作为指导参与相关债券投资；相反，投资者应该警惕2017年行业增速可能放缓，并提前回避弱资质个券。如前所示，从产品结构来看，SUV、自主品牌及日韩系、低排量车型增速良好，而交叉性轿车、基本型轿车、大排量高端车增速不佳。展望未来，一方面，国内人均汽车保有量相对于主要发达国家尚处于较低水平，中低端需求饱和度依然不高，预计中低端汽车销售情况仍将维持在较好水平；但另一方面，高端汽车销售依赖于居民购买力的提升，且和反腐等关系密切，经济弱势的情况下，我们预计其仍将调整。产品结构差异往往决定了企业的经营绩效。因此，建议投资者从企业产品结构入手，挖掘行业分化中处于优势地位的个券，并提前回避行业分化中处于弱势地位的个券。重点关注善于根据市场需求快速调整产品结构、制造能力具备柔性、研发能力强的整车企业，SUV车型占比较高的企业。中国中投证券 固定收益研究小组请关注我们的公众微信号：CISC_FIR何 欣 CFA（首席分析师）田元强、李铖（信用）孙连玉、林帆（利率）相关报告： 【中投固收】中钢集团债转股：公募债未见优待——信用市场每周评论（2016-10-11） 【中投固收】债券信用市场2016四季度投资展望——一半清醒，一半醉（20160928） 信用市场每周评论（20160912）——城投：政策支持力度或在放缓 债券市场点评报告(20160909)——发债企业半年报点评：现金累积能力弱于上市企业 信用市场每周评论（20160906）——上市公司半年报：去杠杆，囤现金 信用市场2016年9月投资展望（2016-09-01）——AA等级火电与港口：还有利差下行空间吗？